股权代持作为一种投资方式以其隐蔽性、秘密性素为民间投资者所青睐，公司法及相关司法解释亦对此类股权代持协议予以认可，但随着民间借贷崩溃的最后一轮余波 的到来，越来越多的代持股权作为显名股东的账面财产在诉讼中成为被强制执行的标的，股权代持关系中的隐名股东能否有权对代持股权提起执行异议之诉，并要求 排除股权的执行成为一个争议性问题，并在各地法院、最高院均有不同观点的判决。本文拟以山东省高级人民法院（2015）鲁商终字第307号判决为例，与读 者分享笔者对该问题的若干看法（涉案企业名称有改动）。
      案情摘要：2010 年6月28日，甲投资集团与乙信用担保公司签订《委托投资入股代理协议》，协议约定甲投资集团自愿委托乙信用担保公司作为甲投资集团对丙银行的出资入股代 理人并代为行使相关股东权利，委托资金总额9360万元，其中7200万元用于出资入股丙银行，2160万元用于弥补亏损和置换不良资产等相关银行设立费 用，乙信用担保公司自愿接受甲投资集团的委托，代为行使相关代持股股东的代理权利。委托权限包括乙信用担保公司将甲投资集团支付的上述委托资金出资入股丙 银行，将其他委托资金用于弥补亏损和置换不良资产等相关银行设立费用，并在该公司股东登记名册上具名，以该公司股东身份参与相应活动、代为收取股息或者红 利、出席股东会并行使表决权，以及行使公司法与该公司章程规定的股东其他权利。委托期限为3年，委托期间，甲投资集团应向乙信用担保公司支付100万元的 代为持股费用。该协议中还约定了甲投资集团、乙信用担保公司各自的权利义务。2013年6月27日，甲投资集团与乙信用担保公司签订《委托投资入股代理协 议之补充协议》，约定：由乙信用担保公司继续代持丙银行7200万股份；委托期限为3年。2013 年1月28日，丁银行因与乙信用担保公司借款合同纠纷诉至法院。法院判令乙信用担保公司偿还4500万及利息。判决生效后，丁银行申请强制执行。执行期 间，执行部门查封、拍卖乙信用担保公司所持有的丙银行7200万股股份。拍卖期间，甲投资集团向法院提出执行异议之诉，法院予以支持，停止讼争股权的执 行。

      裁判观点：《中 华人民共和国合同法》第四百零四条规定，“受托人处理委托事务取得的财产，应当转交给委托人”，在代持股协议的纠纷中，隐名股东与显名股东一般会形成委托 代持股关系，显名股东作为受托人处理委托事务取得的财产，应归隐名股东所有。本案中，甲投资集团亦在诉讼中举证了其与乙信用担保公司的委托代持合意以及甲 投资集团实际享受讼争股份的收益权，尽管上述事实与讼争股权的登记事项有所冲突，但根据优势证据规则，乙信用担保公司出资取得的7200万股股份之实际权 利及未分配红利应归甲投资集团所有。 针 对本案甲集团作为讼争股权实际股东能否排除股权的强制执行问题，首先，乙信用担保公司持有丙银行7200万股的记名股权证，工商登记也显示，乙信用担保公 司为丙银行的发起人股东，乙信用担保公司名下登记有7200万股股份，丁银行有权基于记名股票和工商登记所公示的权利外观申请查封登记在乙信用担保公司名 下的财产。但根据《中华人民共和国公司法》第七十六条、第七十九条、第八十条、第八十三条、第一百二十九条的规定，股份有限公司的发起人应当签署公司章 程、向公司认购股份并履行公司设立职责，公司董事会应当向公司登记机关申请设立登记，公司成立后，发起人成为公司股东，公司应当向发起人发行记名股票。也 就是说，公司一经成立，发起人即取得股东身份，公司向股东发行的记名股票或者出具的股权证系证明股东资格的证据，而并非取得股东资格的必要条件。发起人以 自己的名义参与设立公司，既可能是基于自己成为公司股东的意思表示，也可能是受他人委托、代理他人为意思表示。丙银行作为未上市的股份有限公司，其记名股 票既非设权证券，亦非无因证券，其表彰的仅为权利外观。同理，工商管理部门对公司提供的设立登记材料仅进行形式审查，工商登记所公示的也仅是权利的表征。 丙银行的记名股票及工商登记作为一种权利外观，仅具有权利推定效力，并不一定与实际权利相符。本案中，根据查明的事实，记名股票、工商登记所表征的权利与 实际权利不符，乙信用担保公司仅系丙银行的显名股东，投资7200万元取得的丙银行7200万股股份的实际权利应归甲投资集团所有。在外观权利与实际权利 不一致的情况下，根据权利外观理论，善意第三人基于对权利外观的信赖而与名义权利人进行民事法律行为的，该民事法律行为效力受法律的优先保护。《最高人民 法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第二十五条规定，显名股东将登记于其名下的股权进行民事法律行为之处分的，实际出资人以其对 于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，参照《中华人民共和国物权法》第一百零六条关于善意取得的规定处理。根据上述法律、司法解释的规定 及权利外观理论，当实际权利人的权利与因信赖权利外观而和名义权利人为民事法律行为的善意第三人之权利发生冲突时，为维护交易安全，善意第三人的权利优先 于实际权利人受到保护。但是，本案丁银行申请执行的是其与乙信用担保公司之间因借款关系而形成的债权，丁银行并没有与显名股东乙信用担保公司就登记在乙信 用担保公司名下的7200万股股权从事民事法律行为，从权利外观原则来看，丁银行不是基于信赖权利外观而需要保护的民事法律行为之善意第三人，本案也没有 需要维护的交易安全，丁银行的债权请求不能受到优先于实际权利人甲投资集团的保护。其次，本案虽由丁银行申请执行乙信用担保公司的财产而引发，但纠纷的本质仍然是在甲投资集团与乙信用担保公司之间确定登记在乙信用担保公司名下的7200万股财产权归谁所有，根据查明的事实，7200万股股份的实际权利归甲投资集团享有。再 次，即使丁银行的借款债权不能因执行登记在乙信用担保公司名下7200万股股权而实现，其根本原因系乙信用担保公司责任财产不足造成，如果丁银行有损失， 该损失也与甲投资集团和乙信用担保公司之间的委托持股没有因果关系。因此，应停止对登记在乙信用担保公司名下的丙银行7200万股股份及未分配红利的执行。

      笔者解读：一、《公司法》第三十三条第三款的适用范围应局限于就以股权为标的从事交易的第三人。针对本案讼争股份的归属问题，依据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十四条规定，对案外人提出的排除执行异议，人民法院应当对案外人是否系权利人、该权利的合法性与真实性、该权利能否排除执行作出审查认定。因此，本案中，甲投资集团所主张的股份代持关系的合法性、甲投资 集团是否涉案股份的实际权利人是其排除执行异议成立的先决问题。笔者注意到，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》 第二十四条第一、二款的规定，有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立委托持股合同，无法律、行政法规规定的无效情形的，合同有效，双方因投资权益归属 发生争议的，应当支持实际出资人关于投资权益的主张，上述条款系针对有限责任公司之规定。但是，未上市的股份有限公司与有限责任公司虽在设立程序、股权转 让方面存在区别，但两者都是封闭性公司，在实际出资人与名义出资人权利义务关系这一问题上，不因公司形式的不同而存在差别，上述条款的精神同样适用于本案 甲投资集团与乙信用担保公司之间的代持股关系。股份代持协议本质属于民事合同的一种，没有明确法律法规规定此类协议无效，依据《合同法》五十二条及《最高 人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第二十四条的精神，应当认可其合法性。因此，《合同法》关于委托合同的条款可以适用于股 份代持协议，显名股东取得股份应认定归属于隐名股东。在 解决涉股份有限公司的代持股协议合法性及股权的实质归属问题后，本案的焦点实质在于隐名股东对于代持股权的权利能否对抗本案中丁银行的执行请求。最高人民 法院在(2013)民二终字第111号民事判决书中认为：《公司法》第三十三条第三款规定：“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登 记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”依据该条规定，依法进行登记的股东具有对外公示效力，隐名股东在 公司对外关系上不具有公示股东的法律地位，其不能以其与显名股东之间的约定为由对抗外部债权人对显名股东主张的正当权利。当显名股东因其未能清偿到期债务 而成为被执行人时，其债权人依据工商登记中记载的股权归属，有权向人民法院申请对该股权强制执行。笔者认为上述判决对于《公司法》第三十三条第三款的理解 犹可商榷。笔 者认为，《公司法》第三十三条第三款之所以规定未经登记的股权变更不得对抗第三人,是基于商事外观主义对于信赖股权登记的外观表征而交易的第三人的保护。 所谓外观主义，是指在商事活动中，以商事主体行为的外观为准，而认定其行为所产生的法律效果的一项原则。其核心要义是公示于外表的事实，纵与真实的情况不 符时，对于依该外表事实所进行的交易，亦须加以保护。此也称为外观法理或外观优越，或禁止反言。在我国商事法律中，许多法律规定均体现了商事外观主义，如 股权的善意取得，表见代表，表见合伙人，表见经营者，及《公司法》第32条第3款公司股东名册登记的规定等。但是，根据外观主义原则维护交易安全的宗旨， 其适用范围应局限于就相关标的从事交易的第三人。具之于执行异议之诉，执行程序本身并不是商事交易，股权是“强制执行”的标的，而不是“商事交易”的标 的。例如，显名股东的债权人因为买卖合同对显名股东享有货款的债权，买卖合同的货物才是商事交易的标的，仅就该讼争股权的实际权利人，尽管有关根据法律、 司法解释的规定及权利外观理论，当实际权利人的权利与因信赖权利外观而和名义权利人为民事法律行为的善意第三人之权利发生冲突时，为维护交易安全，善意第 三人的权利优先于实际权利人受到保护，但本案中丁银行不是基于信赖权利外观而需要保护的民事法律行为之善意第三人，本案也没有需要维护的交易安全，丁银行 的债权请求不能受到优先于实际权利人甲投资集团的保护。海南省高级人民法院在（2012）琼民再终字第3号民事判决书亦采上述观点，认为：所谓“未经登记 或者变更登记的，不得对抗第三人”，其目的是保护交易安全，以保护平等民事主体之间交易的相对人的权益。但申请执行人是被执行人的借贷债权人，与被执行人 没有就其名下的投资股权成立交易关系，该投资股权也并非其与被执行人之间债权纠纷生效法律文书指定交付的特定物，因此支持了该案异议人的排除执行请求。 《人民法院案例选》2015年第3辑收录的陕西省高级人民法院(2013)陕民二终字第00077号判决亦认为，商法的外观主义原则适用范围应局限于就相 关标的从事交易的第三人，债权人知道实际出资人通过法院确权取得显名股东代持的股权后尚未办理股权变更登记，显名股东的债权人提起执行异议之诉，要求依据 外观主义对登记在显名股东名下的股权许可执行的，不予支持。综上，在执行异议之诉中，如果涉案股权实际归属于隐名股东的事实已经确认，即使涉案股权未办理 股权变更登记，隐名股东主张排除涉案股东的强制执行的请求也应得到支持。二、隐名股东至少享有向显名股东主张将涉案股权变更登记至其名下的债权请求权，由此可以阻却股权的强制执行退 而言之，即使认为未进行变更登记前，隐名股东在公司对外关系上不具有公示股东的法律地位，不能以其对涉案股权的所有权对抗外部债权人，并将诉讼中申请执行 涉案股权的债权人作为《公司法》三十三条所述“第三人”来保护，隐名股东至少享有向显名股东主张将涉案股权变更登记至其名下的债权请求权。依据《最高人民 法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条第五款的规定，人民法院对于“其他财产和权利”按照下述标准判断其是否实际权利人：有 登记的，按照登记机构的登记判断；无登记的，按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。因此，隐名股东对于涉案股权变更登记的债权请求权可以通过委托 代持协议等证据予以证实，本案焦点实则剑指隐名股东的此种债权请求权能否排除讼争股权的强制执行的问题。笔 者认为，在涉及股权代持关系的执行异议之诉中，如果认为申请执行人的债权能优先于隐名股东要求变更股权登记的债权请求权而实现，未免有失公正。最高人民法 院在“王光、钟永玉等股权转让纠纷、案外人执行异议之诉”一案所作判决（[2015]民一终字第150号判决书，刊于《中华人民共和国最高人民法院公报》 2016年第6期）指出，案外人所提执行异议能否成立，应当根据案件的具体情况与异议人所主张的权利、申请执行人债权实现的效力等因素做出比较后综合判 断，从而确定能否排除强制执行。具之于此种类型的执行异议之诉而言：第 一，从成立时间来看，隐名股东对于讼争股权的请求权的形成时间往往早于申请执行人对显名股东的债权请求权。债权的成立时间尽管并不影响债权的平等性，但是 在若干情形下对于该债权能否继续履行以及继续履行的顺序产生影响。例如，最高人民法院《关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第十条针对出卖人就 特殊动产订立多重买卖合同的继续履行问题明确规定，在均未受领交付且未办理所有权转移登记手续的情况下，依法成立在先合同的买受人的继续履行请求权就优先 于其他买受人。以此类推，在涉股权代持关系的执行异议之诉中，申请执行人成立在后的债权至少不能优先于异议人也即隐名股东成立在前的债权而得到实现。第 二，从平衡双方当事人利益的角度来看，讼争股份一般是委托代持协议中隐名股东与显名股东约定交付的特定物，但讼争股份作为被申请强制执行标的，其性质并非 申请执行人与显名股东间债权债务纠纷的所指向的特定物，更非法院生效裁判确定的特定物，而是法院为了实现申请执行人的债权而采取执行措施所针对的标的物。 即使法院裁判隐名股东的债权请求权能够排除讼争股权强制执行，申请执行人的债权仍然存在实现的可能性，但是如果认定隐名股东的债权请求权不能排除讼争股权 的强制执行，隐名股东在讼争股权被折价、拍卖、变卖后再要求显名股东将股权变更至其名下则毫无可能。当特殊债权与普通金钱债务发生冲突与矛盾时，前者应当 优先考虑，不仅是对平衡双方当事人利益的考虑，也切实体现了缔约之初当事人的内心真意。

第三，从合法占有的保护来看，隐名股东通过股份转让协议、委托代持协议拥有了讼争股份的所有权并实际享有讼争股份权益，其权利应该得到法律的优先保护。参考《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第十六条、第十七条的规定，笔者认为，即使在不以处分债务人财产为目的而是仅为保证债务人财产不流失的财产保全制度中，尽管买受人尚未完全交付价款或者尚未获得财产所有权，现行法律规定也倾向于保护善意买受人一方的利益，仅可以对该财产进行有限制的查封、扣押、冻结。那么，我们同样也没有理由对在强制执行程序中作为讼争股份的善意买受人或者实际权利人一方的隐名股东给予更低程度的保护。作为讼争股份的实际所有权人及股份权益的享有人，隐名股东已经具备足以阻却标的转让、交付的实体权利，可以对抗申请执行人。

综上所述，《公司法》三十二条第二款所规定的“股权变更后未经登记或变更登记的，不得对抗第三人”中的“第三人”应为信赖工商登记资料所载明的股权归属并以该股权作为交易标的的交易相对方，处于执行程序中的申请执行人并非该款规定的第三人范畴，同时，隐名股东对显名股东享有的将讼争股权变更登记至其名下的债权请求权也足以阻却讼争股权的强制执行，因此在裁判中一味适用《公司法》三十二条驳回隐名股东的对讼争股份的排除执行请求未免有失妥当。毕竟，执行异议之诉制度的宗旨在于为执行程序中可能遭受不利益的案外人提供救济，如果仅仅根据股权登记等表征对异议人的请求能否成立作外观化的判断，不免与上述宗旨背道而驰。