论私募股权投资中对赌协议

在我国存在的问题及完善

 

福建君立律师事务所    常晖

 

内容提要:对赌协议是私募股权投资业务的核心部分，贯穿从投资项目初审到私募股权基金正式签订投资协议的整个谈判过程，亦影响着目标企业发展速度和退出方式，其重要性不言而喻。在金融危机可能继续发酵的未来，司法、监管及立法三部门的态度不明确和行为不作为可能在增多的对赌协议诉讼中助燃中国资本市场的大火。笔者呼吁应正视私募股权投资中对赌协议，主张司法、监管、立法部门应分别从各自角度完善私募股权投资和对赌协议的监管，并主张我国司法部门能以颁布规范性指导意见的方式开始，监管部门协助完善私募股权投资行业协会对私募股权投资和对赌协议的运作规范，继由立法部门颁布《私募股权基金法》，最终实现中国资本市场的有序发展。

关键字：私募股权；对赌协议；估值调整；

从上世纪七十年代私募股权投资基金登上投资金融市场的舞台起，在发展的四十余年间，私募股权投资已成为世界金融行业不可或缺的重要组成部分。在中国，目前每年所有投资机构投入的资金已超过一百亿美元。对赌协议作为私募股权投资的核心组成部分，被外国私募股权基金广泛用于创业企业投资以及金融衍生品市场。

第一章 私募股权投资中的对赌协议概述

第一节 私募股权投资中的对赌协议

一、私募股权投资中的对赌协议概述

（一）私募股权投资含义

私募股权投资（PrivateEquity，简称PE），在我国又称为“产业投资”，是指通过定向募集的方式募集资金，并以股权转让或增资方式对融资企业直接提供资金支持的投资方式。私募股权投资分为广义的私募股权投资和狭义的私募股权投资。广义的私募股权投资涵盖了融资企业实现股票首发上市或被并购前多个投资阶段，包括向处于创业初期、蓬勃期、成熟期等各类企业进行的投资。狭义的私募股权投资是指私募股权对已经形成一定市场规模和生产规模的成熟企业进行的投资。[①]笔者在文章中介绍的是广义的私募股权投资。

以私募股权投资方式来运营的基金，即私募股权投资基金。私募股权投资基金是以向目标企业以增资或股权转让方式进行股权投资并以上市或并购退出为盈利方式的投资机构。

（二）对赌协议的内涵

对赌协议，英文名称为“ValuationAdjustment Mechanism（VAM）”，又译为“估值调整协议”，起源于欧美等经济发达国家。“估值调整协议”，意为投融资双方因对目标企业估值的计算方法不同导致企业价值不同而产生的一种调整机制，其目的在于根据企业承诺期内经审计的扣除非经常性损益的利润对届时企业估值及投资方的投资价格所进行的修正。若投融资协议约定的业绩增长要求或并购进度要求等条件达成时，因投资者前期投入的资本金与所占股权比例的比重低于目标企业约定实现的利润计算出的企业价值，投资者须按约向业绩承诺方支付相应对价或转让部分股权等权益，以弥补投资者对企业估值过低导致融资方即业绩承诺方遭受损失；若融资方未达到约定条件，则按约定补偿投资者因目标企业估值过高而导致投资支付的相应股权对价过高所造成的损失，或由融资方出让其他利益，如对目标公司董事会进行调整。

对赌协议，虽有赌博之名，却无赌博之实，实际上对赌协议与赌博并无实质关系。对于企业未来的盈利前景，投资方和融资方不可能推断出百分之百准确的结果，因此，投资方需要设定约定期限并根据融资方在约定期限内的真实利润对注资价格进行变更。我国在引入这一术语时，错将协议中的投融资方进行对立，使其偏离了本意。

（三）对赌协议的形式

国外的对赌协议通常涉及公司的财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等条款，所约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面，所用筹码除了股份外，管理层和投资方还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。[②]国内的对赌协议通常仅以公司的净利润为条件，以目标公司的股权为筹码。根据不同的对赌方式，投资方通常有以下三种选择：其一，仅约定单一目标，如目标公司的税后利润或利润增长率，作为投融资方权益调整的前提条件；其二，设立渐进目标，当目标企业达到约定指标，公司控股股东支付一定的现金或公司股权相应发生一定的调整；其三，设定上下限，在一段时间内，依据时间和限制范围调整股权或现金数额。[③]

第二章 私募股权投资中对赌协议在我国的现状及存在的问题

第一节 司法体制下对赌协议的困境

轰动中国资本市场的苏州海富投资有限公司增资纠纷案，被誉为中国对赌协议第一案，在2010年兰州市中级人民法院的一审到2012年底最高人民法院提审的近3年时间内甚嚣尘上。该案终于在2012年11月落下帷幕，最高人民法院作出(2012)民提字第11号民事判决书，还了对赌协议一个清白。笔者现将该案概况介绍如下：

一、案件起因

2007年，甘肃众星锌业有限公司（即改制前的甘肃世恒有色资源再利用有限公司）与投资人海富公司、众星公司的全资股东迪亚公司、众星公司的实际控制人陆波，共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，约定海富公司向众星公司增资2000万元，增资完成后，海富公司占众星公司注册资本的3.85％。《增资协议书》第七条第二项约定，如众星公司未达到2008年约定的3000万元净利润，海富公司有权要求众星公司以“(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额”的计算方法补偿损失。但众星公司2008年度净利润仅为26858.13元。[④]

二、一审、二审及提审判决

（一）兰州市中级人民法院的一审判决

针对本案《增资协议》中对赌协议，兰州市中级人民法院一审判决认为，《增资协议书》第七条第（二）项内容（即对赌协议）不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》的规定，按法律规定，有关合营协议签订各方应根据公司注资比例分配企业利润，而不能以约定的方式分配利润，此举会损害了债权人及公司的利益。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，兰州市中级人民法院认定众星公司与海富公司签订的现金补偿约定的对赌协议违反了法律、行政法规的强制性规定，该协议无效。[⑤]

（二）甘肃省高级人民法院的二审判决

甘肃省高级人民法院二审判决认为，对于众星公司2008年实际净利润达不到3000万元、海富公司有权要求众星公司及迪亚公司补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，认为其明为联营，实为借贷，确认合同无效。[⑥]因此，除海富公司已投入众星公司的114.771万元注册资本外，其余资金的性质均为借贷。因此众星公司、迪亚公司应对对赌协议无效的结果应承担主要责任，海富公司对对赌协议无效的结果承担次要责任，判决由目标公司即众星公司与众星公司的控股股东迪亚公司共同返还海富公司投资进入众星公司作为资本公积的资金及在其期间产生的利息。

（三）最高人民法院的提审判决

最高人民法院在2012年11月7日作出的(2012)民提字第11号民事判决书中对本案《增资协议书》第七条第（二）项的对赌内容作出了标杆性认定，认为海富公司从众星公司获得固定收益，脱离了众星公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该部分条款无效；但迪亚公司对海富公司的补偿承诺是有效的，属于当事人的真实意思表示，也未损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法，在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。[⑦]

由此，对赌协议的有效性终于有了定论。但提审判决仍留下了不少争议和未解决的事项。该判决不认可投资方与目标公司的对赌方式，但至少还认可了投资方与控股股东之间的对赌。对于对赌协议除赔偿现金外的其他方式，诸如赔股权、赔董事会席位、补充投资等条款是否有效，还仍需时日。

第二节 政府监管格局中对赌协议的局限

目前，私募基金最重要的退出途径是协助目标企业实现上市。在目标企业成功上市后，投资方将持有上市公司的股票卖出进行套现，而对赌协议中重要的约定就是退出方式，而最优的退出方式就是促使目标企业上市。中国企业在欧美或新加坡等境外地区实现股票首发上市，只需按照该地区监管机构的要求完整披露对赌协议即视为目标企业履行了信息披露义务。但在我国，证监会对对赌协议的态度却截然不同。

一、证监会对对赌协议的认可口径不一

现阶段针对拟上市公司，作为监管方的证监会绝对禁止出现对赌协议。证监会要求拟上市公司的股权是明晰且相对稳定的，但对赌协议使得股权成为不确定的因素；证监会同时也担心存在现金对赌，在公司成功上市后，募集的资金可能会被实际控制人挪用偿还私募基金，继而损害中小股东的权益；而且，盈利预测条款也经常出现在对赌协议中，一定程度上增大了拟上市公司的经营风险，一定程度上存在损害社会公共利益的可能性。所以，证监会明确要求拟上市公司在上会前清理对赌协议，并要求拟上市公司详细披露与投资者签署的对赌协议条款，还要求解释曾经签署的对赌协议是否对拟上市公司的控制权存在影响。

证监会不承认上市过程中的对赌协议，但签订对赌协议的各方虽然明面上声称绝对不存在对赌协议，但私底下通过阴阳合同等形式签订对赌协议，其实更容易造成公司上市后的纠纷。证监会的态度还可能导致对赌协议各方选择隐瞒或表面上终止对赌协议，但实际上另签订补充协议约定对赌协议继续有效，这不仅更容易导致虚假陈述和欺诈等违法违规问题，而且还造成了更多的潜在纠纷和股份的不确定性。因此，大多数拟上市企业根本对对赌协议不予披露，市场上表现为尽管对赌协议存在的情况很多，但在信息披露媒体上几乎未见有关拟上市公司的对赌信息。

但在已登陆证券市场的上市公司中，证监会却对部分上市公司公告并履行具有对赌性质的承诺采取了默认态度。例如，在上市公司增发股票和股权分置改革中，众多上市公司已经履行了实质性对赌协议。例如，上海证券交易所公开信息显示，上市公司金发科技（SH:600143）第一大股东袁志敏先生承诺，若公司2005年度实现扣除非经常性损益后净利润较2004年度增长低于30%，或公司2005年度财务报告被出具非标准审计报告，愿意将本次支付对价后所持股份数的20%，在公司年报披露后一个月内按比例无偿分送给无限售条件的流通股股东，该对赌性质的信息在证券交易所已经予以了公示，告知了公众投资方。[⑧]

二、对赌协议应得到认可并公开披露

反观欧美和香港的证券市场，对赌协议只要信息不存在造假和误导，并且如实披露，监管部门即予以认可。先进的证券市场中，是否认可是由证券市场来判断的，即便影响再大的事件诸如变更上市公司控制权，也只须事先咨询交易所，再如实披露即可。

因此，基于对赌协议总的来说是合法有效的，可以通过修改或完善处置来解决部分条款无效的问题，并不影响对赌协议的法律效力。因此，基于发达国家证券市场的成功经验以及过往的披露实例来看，证监会等政府部门应根据实际情况引导上市公司或拟上市公司履行信息披露义务。即便证监会认为应对对赌协议或部分条款予以禁止或特别限制，也应单独或与相关部门联合发出指导意见，引导对赌协议各方妥善处理对赌协议，消除拟上市公司的疑惑。

第三节 立法层面上对赌协议的不足

对赌协议是私募股权投资的核心部分，对赌协议的立法是建立在私募股权投资的立法上的，私募股权投资立法上的不足也直接导致了对赌协议的立法缺失，因此对赌协议这一私募股权投资的重要组成部分正有待监管机构的注视。

随着我国私募股权投资市场的不断发展，我国私募股权投资的立法也在不断完善。现阶段，在我国私募股权基金已初步形成了有限合伙制、公司制、信托制等基础法律框架：

首先，公司制私募基金的法律体系主要由《创业投资企业管理暂行办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《公司法》等法律构成。

其次，信托制私募基金的法律体系主要由《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律构成。

再次，合伙制私募基金的法律体系主要由《合伙企业法》为主要法律构成。[⑨]

另外，我国也基本搭建完成私募基金的退出法律体系，包括《证券法》、《公司法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》，可以说对于私募股权基金的立法框架已初具雏形。

通观我国私募股权基金的法律规范，我们不难发现，我国尚未制定私募股权基金的单行法规。规范我国私募股权投资的现行法律体系包括：

其一，《合伙企业法》、《证券法》、《公司法》等基本法律；

其二，由国家税务总局、国家工商总局、证监会等制定的部门规章及其他规范性文件。[⑩]

由于我国没有出台专门规范私募股权基金的法律，所以对于私募股权基金运营规范的责任主要由部门规章来承担。虽然国家发改委颁布的《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》及《创业投资基金管理暂行办法》对私募股权基金的一些基础性条款方面做出了部分规定，但是这些规定对于现今的私募股权投资市场而言，由于制定理念始终滞后于市场发展速度，各省市对于私募股权投资的理解不一又导致各制度之间存在不少差异，各地的税收制度不同使得私募股权投资在各地的发展严重失衡，使得整个私募市场迫切需要一次重大的变革。即便是2012年12月28日修订通过的《证券投资基金法》，依然未将私募股权投资基金纳入修改范畴，对赌协议也根本没有出现在任何一部法律、法规或规范性文件里。

在全民“PE”的浪潮下，各地监管与税收的不统一，导致进行的私募股权投资业务的大部分公司都各行其道，监管不力已成为私募股权投资市场的一大隐患。而几乎每笔私募股权投资业务都涉及对赌协议，在私募基金即将洗牌的今天，大规模的投资诉讼中对赌协议纠纷必不可少。

第三章 私募股权投资中对赌协议解决之我见

第一节 从立法角度正视对赌协议

中国经济实力的不断提升和投资环境的持续改善，是私募股权投资在中国持续快速发展的保证，但要建立一部适合私募股权投资生长的法律体系还有相当漫长的过程。立法机构应借鉴欧美等发达国家已运行几十年的成熟法律经验，政府部门也应按照相关法律法规的规定严格统一执法，给私募股权投资一片蓬勃生长的土壤；不仅如此，立法机构更需要进一步疏通私募基金的投资方法和退出渠道，完善和发展多层次的资本市场，使国内资本市场能与国际资本市场真正接轨。

一、美国PE监管政策的启示

在PE基金最为发达的美国，1933年《证券法》、1940《投资公司法》和后续作出进一步解释的《D条例》、《144A规则》以及《1934年证券交易法》、《1940年投资顾问法》、《1996年全国证券市场促进法》、《2010年注册法案》等法律法规构成了PE的监管框架，其重点包括证券私募发行的注册豁免条件，基金管理人资格和注册豁免条件，以及记录保存和信息披露、防止滥用非公开信息、反欺诈等。[11]

美国政府对PE的监管职能由证券交易委员会来承担，该机构对私募基金的监管主要体现在私募基金的募集、投资者人数、资格、豁免注册登记以及反欺诈和内部交易等方面。

2008年金融危机后，美国政府致力于推出新的金融监管改革法案，总体监管思路是去杠杆化，监管的主要对象是以私募股权投资基金为首的资产投资。2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了被称为“自1933年以来最严厉的金融改革法案”----《2010年华尔街改革和消费者保护法》，严厉监管范围涉及了银行、保险、证券、私募股权基金等各金融行业。[12]美国在不断搭设立法和执法机构法律架构的同时，为应对基金市场不断变化和日新月异的创新形势，更加倚重美国投资公司协会（ICI）的作用，以及规制基金治理结构的核心作用，最终构建了以立法、政府监管为基础，行业自律管理为辅助的综合监管体系。

综上所述，美国对非证券类投资基金的监管是高度法治下的行业自律，其基金监管法律法规的主要内容涵盖了：明确规定了对基金实施监督和管理的政府部门；规定了基金管理人必要的投资限制；明确了对投资基金托管人、管理人的监管规定；明确对投资者利益的保护；着重以基金管理人为监管对象。我国对股权投资基金也可借鉴这一成功经验。

二、我国私募股权投资法律体系的建立

2013年6月1日即将生效的《证券投资基金法》将投向非上市公司股权的私募股权基金抛在一边，部分是因为两者存在千丝万缕联系又存在太多的不同，部分也由于征求意见稿的争论太大、异议太多，因此笔者期望借此设立《股权投资基金法》，正是国家建立私募股权投资法律体系的核心环节。

（一）健全股权投资基金行业的监管体制

我国金融机构类股权投资主体分别由三大金融监管部门实施管理，内资私募股权投资机构主要由发改委负责监管。而2005年国家发改委颁布的《创业投资企业管理暂行办法》的监管对象主要针对的是创业投资企业，还不是完整意义的私募股权基金投资主体，也难以约束实践中出现的不同组织类型的私募股权基金。因此，可借鉴美国PE监管机制与实践，监管重点放在基金管理人准入资格、PE投资方向、信息披露制度的完善、基金账户的托管、PE企业备案管理制度的完善等方面，对私募股权基金监管政策做出全面修订和整合，结束当前私募基金监管法律各自为政的局面。

（二）完善我国私募基金行业自律监管机制

就私募股权投资基金来说，行业自律监管是政府集中监管的有效补充。政府应在遵循市场规律的前提下，为PE行业协会的自律管理留下空间，推动真正市场驱动的PE行业协会，行业协会可以制定和不断完善行业标准、行为准则，以充分发挥行业协会的自律作用，弥补PE当事人自治和政府监管之不足。[13]作为自律管理的重要组成部分，行业协会以促进行业环境建设、建立自律监管机制，维护会员合法权益、研究行业发展动向，培养相关专业人员，组织内外交流合作为宗旨，为政府监管提供支持平台。

（三）颁布《股权投资基金法》

我国私募股权基金设立、运作和监管主要依托于银监会、证监会和保监会出台的部门规章及国家发改委和地方发改委制定的指导意见，但现有的监管政策与法律层级已经与私募股权基金行业快速发展对法律环境的需求不相适应，产生了诸多困扰私募股权基金发展的问题。因此应颁布《股权投资基金法》，以此明确私募股权基金的法律地位和发展方向、监管原则和主管部门，为私募股权基金的设立、运作、监督等构建全面、系统、具体的法律体系。

三、规范对赌协议的应用

然不论《股权投资基金法》是否或何时颁布，规范对赌协议及确定其他对赌类型的法律效力都迫在眉睫，且至关重要。

（一）最高人民法院应以指导案例或问答形式出具指导性意见

在大量拟上市公司搁浅A股市场、国内外经济疲软、私募股权投资乱象丛生、滥用对赌协议的大背景下，投资失败的私募股权基金数以千计，海富公司只是其中最早拿起法律武器的一家基金。众多基金受到最高院提审判决的鼓舞后，可能在未来的一段时间里掀起一股诉讼浪潮。最高人民法院应提前以指导案例或问答的形式出具指导性意见，避免从一审、二审到提审耗费的大量时间、金钱和诉讼资源，也有利于私募基金的规范和发展。

（二）以私募股权基金行业协会的规范指导意见为参考

我国行业内对对赌协议尚未有统一的规范和意见，投资机构也大多照抄国外的对赌协议或在投资机构间互相抄袭。《中国投资协会股权和创业投资专业委员会自律规则》作为我国首部行业自律规则，已于2012年8月3日由新成立的中国股权投资基金协会和中国投资协会股权和创业投资专业委员会正式发布。笔者期待有朝一日，行业协会能将对赌协议的规范正式纳入自律规则之中。

（三）尊重契约自由

我国法律仍带有相当的计划经济色彩，对于私募股权投资等新型经济模式应顺应市场经济潮流，充分的尊重订立合同各方的意思表示，即契约自由。

从法学理论上来说，契约自由包含了契约意思自由和契约形式自由。而契约意思自由，即意味着合同当事人有创设或不创设契约的自由，契约的法律效果也完全由合同当事人意思决定。契约意思自由的核心，是契约之债权债务关系只有依当事人的意思而发生时，才具有合理性，否则，便是法律上的专横暴虐。[14]

结  论

私募股权投资的对象均属于成长型企业，虽然蕴含着巨大的发展潜力，但也存在巨大的投资风险。虽然对赌协议主要为维护投资方利益而设，但均因投资方无法实际参与企业经营和管理，以及与融资方相比对企业信息掌握的不对称，投资风险巨大，因此投资方需要运用对赌协议控制投资风险，而在对赌协议中设置业绩约定，也带给融资方巨大的推动力。

在全球经济危机的大背景下，私募股权投资是中国经济发展的新增长点，也是埋藏在经济大潮中的一颗炸弹。中国企业已在过去十年间经历了太多与境外私募股权投资机构“对赌共输”的阵痛，且在中国资本市场快速发展的今天，盲目的投资和盲目的接受投资同样大量存在。仅由企业经过自身调整来解决对赌协议的危机已不足够，更需要司法、行政、立法部门对对赌协议进行规制，避免因对赌协议的争议影响私募股权投资在中国的发展，继而影响中国资本市场的发展甚至中国经济的发展。笔者期望，对赌协议能在中国私募股权投资过程中能发挥更大的作用，能成为中国经济的助推器。